初心者のための千葉ニュータウンガイド
ユーロ圏はお互いの貿易が国内経済に占める比率が大きく、互いに聞かれているという点で、通貨統合を行う条件の一部が満たされている。
賃金や物価は硬直的で(デフレ期でも賃金上昇が続くなどでの労働力移動にはまだ限界がある。
もし、国によって影響度の違うショックが起こった場合方、インフレ率の高いスペインではインフレ率が低下するだけでなお上昇が続く参加国聞の政策を巡る利害対立が激しくなるかもしれない。
ている国のグループ(一九世紀のスカンジナビア通貨同盟など)や経済・金融市場の規模が大きい方の国が主導権をとり、相対的に規模の小さい国がそれに従って政策運営を行うケ−ス(通貨統合以前のベルギーとルクセンブルクの関係など)が多い。
今回の欧州通貨統合のような、政治経済が同質的でなく、文化的にも多様な多数の国々が通貨を統合するという例はほとんど見られない。
ドイツないしドイツとフランスが「覇権国」として指導力を発揮し安定するという見方もあるが、それは難しい。
経済政策の調整は不況期には特に困難なものになるだろう。
大幅な為替変動が欧州経済に悪影響を与えれば、わが国をはじめとするアジア諸国にも悪影響が及ぶことは間違いない。
その意味で、欧州通貨統合はユ−ロ圏諸国自身を含め、国際経済秩序にとって大きな不透明要因になっている。
九七〜九八年の通貨危機以降、継続的な経常黒字国であるわが国と、他のアジア諸国は、それぞれ一〇〇〇億ドルかそれを超える経常黒字を出しており、グローバルにみて貯蓄の源泉である。
二ＯＯＯ年にかけて米国のニューエコノミーブームが盛り上がるプロセスにおいて、プ−ムを金融面から支え、拡大させたのは、欧州からの対米株式・直接投資であった。
プ−ムの崩壊と企業会計スキャンダルによる米経済・金融への信頼の喪失、欧州金融機関の資金仲介能力の低下、ドル・システムからの独立性確保を意識して欧州中央銀行が金融緩和に慎重だったことなどを受けて、ニＯＯ一年以降、欧州から米国への資本移動は頭打ちになっていった。
本来ならこのプロセスでは、ドルが大幅下落するか、経常赤字が実質長期金利の高止まりをもたらし、景気後退が深刻化して(実際にはおそらく両者の組み合わせとなったであろう)、米国の経常赤字は縮小に向かったはずである。
実際には、二ＯＯ二年以降欧州からの民間投資に代わって、日本、中国などアジア諸国が自国通貨の上昇・切り上げに伴うデフレ圧力回避を目的として、大規 模なドル買い介入・ドル準備の積み上げを行った。
これが米経常赤字を埋めた。
ドル急落が避けられたことでFRBは歴史的な政策を採用し、米長期金利の低下をすることができた。
長短金利の大幅な低下は米景気後退を軽微なものにとどめ、アジア諸国の対米輸出・経常黒字は高水準を続ける一方、欧米投資家は低金利を背景江戸に日本を初めとするアジア諸国への株式投資を増加させるという循環が強まった。
時まとめれば、アジア諸国から公的当局のドル買い介入の形で米国に資本が、経常黒字と株式投資の形でアジアに還流してくるというパターンが強まり、米景時気と経常赤字の本格調整が先送りされる展開になった。
日本と中国だけで二ＯＯ二年に一四一八億ドル、二ＯＯ三年では三一九ニＯＯ四年三月末時点で日本を含めアジア諸国を合計した外貨準備の残高は二兆一六Ｏ五億ドルと、全世界(三兆四五Ｏ四億ドル)の六割強を占めるに至っている。
この比率は二ＯＯＯ年には約五割であったから、五年弱で一割超上昇したことになる。
各国の外貨準備が民間の金融機関に預金され、欧州やタックスヘプンなどの支庖を通じて対米投資された場合、米国際収支統計では民間経由として把握されているケ−スがあろう。
そうした部分を含めれば二ＯＯ三年については、米国の経常赤字の半分以上が、海外通貨当局のドル買い介入によって取得されたドル準備の運用によって埋め合わされていた可能性がある。
八一九二億ドルのうち六六一八億ドル(八〇・八%)が外貨建て証券(種類・通貨の叫内訳は不明)となっている。
外貨準備が米財務省証券で運用されるということは、日本を含むアジアの公的資本のドル買いが、米国の経常赤字のみならず、財政赤字を直接ファイナンスしていることを意味する。
FRB(米連邦準備制度理事会)の資金循環勘定により、財務省証券のネット発行額(新規発行から償還分を差し引いたもの)と、そのうち海外(公的当局分だけを取り出すことはできないので民間も含む)が購入した金額を見ると、二ＯＯ二年では二五七Ｏ億ドルの発行に対して、海外の購入が一三九四億ドル、二ＯＯ三年に至っては三九八四億ドルの総発行額のうち、海外購入分がニ六八五億ドルと約三分の二を占めた。
これがドル買い介入は米ドルを支えるだけでなく、財政赤字が急拡大する中で米長期金利の低下に貢献し、米景気立ち直りの環境を整えた公算はかなり大きい。
米国の長期金利(財務省証券一Ｏ年利回り)と名目成長率(名目GDPの前年同期比)の関係をみると、従来長期金利が名目成長率を一−二%上回っていたが、アジア諸国のドル買い介入による米「双子の赤字」のファイナンスが本格化した二ＯＯ二年以降逆転(長期金利が名目成長率を下回る状態)となっている。
長期金利は概念的には実質金利、期待インフレ率、様々な将来の不確実要因に対する保険として要求されるリスクプレミアムに分けられる。
名目成長率がおおむねとの部分に等しいと考えると、「長期金利引く名目成長率」がマイナスということは、「マイナスのリスクプレミアム」がついているということになる。
こうした現象は、TCMが破綻した直後に一時的に見られたケースなどを除くと、対ドル固定相場制の下で米国が経常赤字を出しても各国がドル準備の積み上げで吸収していた六〇年代以来である。
「双子の赤字(GDP比)」が平時としては史上最悪となり、長期債のリスクプレミアムはむしろ拡大してもおかしくない中で、マイナスのリスクプレミアムが観察されているという事実は、日本をはじめアジア諸国、がドルレ−トの安定を目的に巨額のドル買い介入を行って米国の双子の赤字をファイナンスしていることの影響を示唆して通常、外貨準備の運用は数カ月から二年程度までの比較的満期の短い債券に投資されるため、直接的に長期金利に働きかける割合は限られているとの意見もあるが、介入資金の流入で短期債の金利が低下すれば、民間投資家が中長期債への投資を増やしていく効果があろう。
公的当局が外貨準備を米債で運用することによる米長期金利押し下げ効果の分析には幅がある。
B〜S(国際決済銀行)が四半期報告(ニＯＯ四年三月)において米財務省証券一Ｏ年利回りを使って行った週次ベースの分析では、一Ｏ億ドルでベーシス(〇・〇一%)程度の押し下げ効果が見られた。
この報告では、米国の景気鈍化や金融緩和期待を背景とする長期金利低下がドル安と日本などのドル買い介入につながるという逆方向の因果関係の可能性も指摘しており、明確な証拠ではないと慎重な立場をとっている。
この計測結果から機械的に計算すれば五ＯＯ億ドルで〇・五%、一ＯＯＯ億ドルで一%程度、長期金利を押し下げる効果をもったといえる。
アジア諸国のドル買い介入がドルの急落を防ぎ、米国の長期金利を低位で安定させたことは、大きく分けて二つの効果をもたらした。
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